内容提要: 作为一种新型融资手段的应收账款证券化,需要构建一个特设目的实体SPV,用以受让应收账款并单独对证券持有人承担风险,而不受原始权益人破产风险的影响。为了达到隔离原始权益人破产风险的目的,法律要求应收账款转让必须采取真实出售的形式。从法律角度看,应收账款转让只有满足形式要件和实质要件才构成真实出售。

 

　　应收账款证券化( receivables securitization)融资方式是资产证券化融资方式的一种。对应收账款证券化融资方式中“真实出售”( true sale)的法律问题进行研究是国际金融法研究的一个新课题。

 

　　应收账款证券化首先在美国等发达国家兴起和发展,近年来我国银行和企业也开始尝试运用应收账款证券化方式进行融资。应收账款证券化是一种新的不同于传统贷款方式的融资方式。

 

　　传统的融资方式是担保贷款,即借款人将自己可用于担保的应收账款质押给银行。而在应收账款证券化融资方式中,借款人不是从银行获得贷款,而是从资本市场获得所需款项,因为从资本市场获得融资的成本比商业银行的贷款利率要低得多。

 

　　那么为什么资本市场可以为应收账款证券化融资方式提供比商业银行担保贷款的融资方式成本更低的融资呢? 美国学者波斯纳指出:在交易费用存在的现实经济社会中,法律机制不仅是一种定价机制,而且是一种能造成有效率资源配置的定价机制。建立在“真实出售”之上的应收账款证券化融资方式,可以将SPV ( special purpose vehicle,即特设目的载体)用于向证券持有人支付本金和利息的资金来源与原始权益人的破产风险相隔离,可以使得证券持有人无需关注原始权益人的财务状况。在应收账款证券化融资方式中,由于信用增级提供人(p roviders of credit enhancement)或者次级证券投资者( investorsin subordinated securities)为普通的证券持有人承担了SPV应收账款的风险,所以普通的证券持有人对于所持证券的还本付息基本没有后顾之忧。

 

　　可见,在应收账款证券化融资方式中,其风险控制问题十分重要。而控制应收账款证券化风险中最核心的法律问题是,当原始权益人发生破产时SPV是否能够不受影响而稳定持续地向证券持有人支付本金和利息。如果SPV 享有应收账款的权益,则证券持有人的本金和利息不会中断。否则,证券持有人的利益就会受到影响。为了达到隔离原始权益人破产风险的目的,法律要求应收账款转让必须采取真实出售的形式。

 

　　一、证券化的应收账款必须真实出售给SPV的法律动因探源

 

　　(一)美国证券持有人的担保债权受制于破产程序约束,缺乏全额受偿的法律保障

 

　　为什么原始权益人的应收账款具有破产风险,益人一旦出现破产,其包括应收账款在内的全部资产都将进入破产财产,而证券持有人的债权(债券本金和利息)就无法得到全额清偿的保障。在法律上,融资者为保障债权人权益而采取的惯常做法是为债权人提供担保,尤其提供资产抵押担保。抵押担保素有“担保之王”的美誉。在借款人无力偿还债务时,债权人对处分抵押物所获得的款项享有优先受偿权。

 

　　因此在国际融资中,抵押担保经常作为一种有效担保手段,并广受债权人的欢迎。然而在美国,破产制度对担保债权人利益的影响非常大。美国《破产法》将债务人的抵押财产视为债务人财产的一个组成部分,在债务人破产时,抵押财产被作为破产财产处理,要受到自动冻结等因素的影响。

 

　　根据美国《破产法》,自动冻结可以适用于任何对破产申请前债务的追偿行为,其中包括直接追偿如对债务人财产的扣留,也包括间接追偿如对债务人提起诉讼。虽然美国《破产法》规定,如果债务人没有为担保权人提供足够的其他资产用以清偿债务,担保权人可以要求美国破产法院把担保物从自动冻结中转移出来,但是如果债务人在担保财产上存在利益或者债务人的重整程序需要该已经设定抵押的财产,法院可以不批准担保权人所提出的要求撤销自动冻结的申请。

 

　　这是因为在很多情况下,抵押物的实际价值要大于所担保的债权,这些超额的价值只有通过破产程序才能为债务人或者其他债权人所获得。如果让抵押权人先处分该抵押物,抵押权人为了能够实现优先受偿,可能廉价贱卖抵押物,导致抵押物上超过债权的价值在抵押物的廉价贱卖中出现损失。而通过破产程序,可以使得抵押物的处分和变卖行为受到法院的监督,这样可以使抵押物的实现得到价值最大化。

 

　　美国的破产与重整程序对担保应收账款的实现产生了消极的影响,在一定程度上阻碍了担保债权的顺利行使。由于担保权的实现要受制于破产程序,许多投资者即使在采取担保形式的间接融资中,也无法对贷款的安全性高枕无忧。

 

　　(二)将应收账款真实出售给SPV可以隔离原始权益人的破产风险,使证券持有人免受原始权益人破产的影响

 

　　从法律上看,如果原始权益人将应收账款真实出售给SPV,则该应收账款成为SPV 的资产,而不再属于原始权益人。因此,原始权益人的破产,仅仅是将所有权属于原始权益人的资产作为破产财产,而不涉及第三人SPV的资产。而SPV以其自己的名义,以所受让的应收账款为基础向投资者发行证券,并以其所受让的应收账款为支持向投资者还本付息。因此,将应收账款真实出售给SPV,可以有效隔离原始权益人的破产风险,使证券持有人免受原始权益人破产的影响。

 

　　但是,要达到上述目的,原始权益人转让给SPV应收账款的行为不能是欺诈性转让( fraudulenttransfer) 。所谓欺诈性转让,是指破产人在破产前后为其自身的利益或者与某些债权人之间的特殊关系等原因,将本应属于破产财产的资产实行欺诈性转移(包括无偿转让和以非正常的低价转让等) ,减少可供分配的破产财产,损害全体债权人利益的行为。许多国家的破产法对废除欺诈性转让作出了专门的规定。有些国家(如英国、法国和比利时等)认为破产在原则上具有回溯性( retroactivity) ,可以溯及到债务人停止支付之日,债务人在该期间实施的所有行为和交易,如果损害了善意第三人的利益,则有可能被认为无效而遭撤销有些国家(如德国、意大利和荷兰等)的破产法针对债务人的不同行为,分别规定了涉嫌期( suspect period) ,凡是在涉嫌期内进行的损害某些债权人利益的交易,均有可能被宣布为无效。

 

　　美国在1984 年颁布了《统一欺诈性转让法》(Uniform Fraudulen t TransferAct) ,根据该法规定,如果原始权益人在应收账款证券化中转让应收账款的行为构成欺诈性转让,那么原始权益人的其他债权人就可以请求撤销该转让行为,使应收账款证券化完全失败。

 

　　二、应收账款转让只有满足形式要件和实质要件才构成真实出售

 

　　所谓真实出售,是指应收账款的原始权益人与SPV双方当事人在应收账款转让合同中明确表示交易性质为应收账款销售且与该应收账款相关的权益和风险全部按照公平的市场价格转让给受让人SPV的金融资产转让行为。

 

　　真实出售在不同的语境下的含义是不同的。破产、税收和会计这三个不同的领域对真实出售的要求是不一致的,在一种情况下构成真实出售的交易在另一种情况下并不一定会被接受。按照美国《会计准则》,只要将应收账款从原始权益人的账户上转走,就可构成真实出售但按照美国《破产法》第541条的规定,破产财产包括担保财产,应收账款的出售只是被作为在其上设置了担保权益,原始权益人在提出破产申请前出售的应收账款仍然属于破产财产。

 

　　在法律层面上,根据英国、法国、德国等大多数国家的法律规定来判断应收账款转让的性质是真实出售还是其他行为均比较容易:只要转让应收账款的合同在形式上是应收账款出售,即可认定是应收账款出售行为。但在美国,问题要复杂得多,因为它的界定标准是重实质而轻形式。美国首次涉及对交易到底属于担保贷款还是真实出售的定性问题的案件是Major’s Furniture Mart, Inc v Castle CreditInc一案。在该案中,家具公司将其应收账款转让给一家金融公司,获得一笔现金。

 

　　美国第三巡回法院指出:《美国商法典》对如何区分该类交易是属于担保贷款还是债权转让的性质并未作出规定,对该类特殊转让交易是否构成一项债权转让或者担保贷款,应由法院来决定。通过此案,第三巡回法院为破产法院归纳了区分交易是否构成真实出售的若干指导意见,并指出,法院不应该受当事人对交易定性的影响,而应该看交易的真实性以及交易合同所约定的当事人权利和义务到底是符合融资交易的法律特征还是销售的法律特征。

 

　　应收账款在法律上要构成真实出售,不但要符合形式要件,更重要的是要符合相关的实质要件。从形式上而言,必须有要约和承诺,即双方的合意有符合真实出售的合同文件。

 

　　从内容上而言,真实出售应符合以下实质要件:

 

　　第一,当事人具有转让的真实意思表示。法院首先要审查当事人的真实意思表示是否为转让行为,除了当事人之间的书面协议之外,法院还要审查当事人的口头表述、与订立合同相关的行为、动机、目的、商业活动以及双方之间的关系。

 

　　在In re Lem2ons &Associates, Inc 一案中,法院无法根据当事人的协议确定交易的性质,最后以当事人所投放市场的广告小册子作为证据,认定该交易属于真实出售。

 

　　第二,出售的应收账款自权利转移之日起,它所承担的风险要转移给SPV,而不能保留在原始权益人那里,从而实现真实出售,以避免法院对交易的“定性风险”( characterization risk) 。在上述Ma2jor’s FurnitureMart, Inc v Castle Credit Inc一案中,美国第三巡回法院认为,尽管家具公司声称该交易为“应收债款转让”,但交易事实上却为担保贷款,因为家具公司在合同中承诺无论金融公司是否能够实现所受让的应收账款,家具公司保证金融公司能够收到其所支付的款项,而这种保证是担保的一种方式,所以该项交易是担保贷款而不是应收账款转让,不构成真实出售。

 

　　在In reWoodson Co一案中,应收账款的转让人同意无论受让人是否收到款项,均保证向受让人支付应收账款的全额款项。由于应收账款的转让人承担了全部损失的风险,因此该交易也被法院视为是担保贷款。

 

　　第三,转让人是否有权获得已转让应收账款的收益,对于认定真实出售也很重要。真实出售意味着所转让应收账款的收益也相应地转移给受让人SPV。如果原始权益人有权在获得应收账款转让费之后,还将该应收账款的收益保留在自己的账户里,这个交易就有可能因为SPV与原始权益人的利益没有作出区分而被认为不是真实出售。这是真实出售中SPV所面临的“实体分离风险”( separate entityrisk) ,即SPV被法院认为不是一个独立的实体,没有自己独立的利益。

 

　　因此,一旦应收账款真实出售给了SPV,该应收账款所对应的收益也应同时发生相应转移,一并转移给SPV。

 

　　第四,原始权益人所转让的应收账款必须是不可撤销的。支持SPV发行证券的应收账款,在法律上是属于SPV的应收账款。SPV获得这些应收账款可以采取各种方式,如通过购买方式获得应收账款的所有权、通过信托方式获得应收账款的所有权、通过让与担保方式获得应收账款的所有权、通过受赠方式获得应收账款的所有权等等。SPV通过不同方式获得应收账款的不同权益,在法律上的效力是不同的。

 

　　为了支持SPV 向证券投资者还本付息,SPV所拥有的这些应收账款在法律权属上必须是不可撤销的。所以如果原始权益人对所转让的应收账款保留赎回权,就可能会被破产法院视为是有担保的贷款,是SPV向原始权益人提供贷款,并以应收账款作担保,而不是出售。

 

　　第五,应收账款转让的定价要符合真实出售的要求,必须公平合理,符合市场价格,过低和过高都会妨碍真实出售的实现。如果原始权益人出售应收账款价格过低,原始权益人的债权人可以提出异议,对于损害债权人利益的低价出售行为可以要求撤销,这样就会导致应收账款证券化运作的失败。如果原始权益人出售应收账款价格过高, SPV所受让的应收账款就可能含有水分,应收账款的价值与信用度就会下降,不利于证券的发行。

 

　　应收账款证券化中SPV 通常按照一定的折扣来购买应收账款。这种折扣的确定可能依据应收账款的收入预期。但是这种折扣一旦确定就要固定下来,而不能因为现实收入与预期有差异而进行事后的调整。这种折扣的产生是基于应收账款可能会有一定坏账的考虑,所以SPV所享受的这种折扣是不能返还给原始权益人的,否则就可能被认定为是一种担保贷款而非真实出售。

 

　　三、真实出售的应收账款根据转让人义务是否履行完毕可分为两种类型

 

　　在应收账款证券化过程中,应收账款转让合同的标的物可以分为两类:一类是转让人义务已经履行完毕的应收账款,如银行向借款人发放全部贷款之后有权按照贷款合同的约定,按时收取贷款本金和利息,银行将收取本息的应收账款转让给SPV作为发行证券的基础资产另一类是转让人义务没有履行完毕的应收账款,如原始权益人将其在运输服务合同项下未来收取运费的权利转让给SPV作为发行证券的基础资产,应收账款转让之后原始权益人仍然需要按照其与债务人双方约定的运输服务合同承担运输服务,即属于此类。

 

　　在后一种情况下,转让人在其义务没有履行完毕时所转让的是将来的应收账款。所谓将来的应收账款是指现在尚不存在,但将来有可能发生的应收账款。德国的一些学者将其称为“生产中的权利”或者“生长中的法律关系”将来应收账款的可转让性是资产证券化中不可回避的法律问题。

 

　　从理论上看,将来应收账款主要包括三种:

 

　　一是附生效条件或附始期的法律行为所构成的将来应收账款,即附生效条件或始期的合同应收账款,此种合同应收账款已经成立但尚未生效,必须待特定事实产生(如条件成熟或始期到来) ,才能成为现实的应收账款。

 

　　二是已有基础法律关系存在,但必须在将来有特定事实的添加才能发生的应收账款,如受委托将来为委托人处理事务支出费用得请求偿还的应收账款、将来的租金应收账款等。

 

　　三是尚无基础法律关系存在的将来应收账款,被称为纯粹的将来应收账款。

 

　　关于将来的应收账款是否可以转让,在学术上有不同的见解。否定者认为应收账款转让是债权人对应收账款的处分行为,债权人不能对不存在的应收账款进行处分。因此将来的应收账款不得转让。

 

　　肯定者认为,对于法律行为的成立要件与效力发生要件应当作出区分。只要法律行为已经成立就可以产生权利并可以转让权利。而折中的观点认为,对将来权利的转让应该做具体的分析,如果将来的应收账款已经有合同关系的存在,但需要等待一定的条件成就或一定时间的经过,或者当事人实施某种行为,才能转化为现实的应收账款,则因其体现了一定的利益,具有转化为现实应收账款的可能性,从鼓励交易的原则出发,应允许此类应收账款的转让。

 

　　但是在合同关系尚未发生,应收账款的发生无现实基础的情况下,即使将来有可能发生应收账款,此种应收账款也不能作为将来的权利予以转让。在应收账款证券化的真实出售中,原始权益人转让给SPV的应收账款,大量地表现为未来的应收账款,如高速公路的收费权,桥梁与隧道的收费权,自来水、煤气、电力供应的收费权,国际货物运输合同项下的运费收费权等,均属于未来的应收账款。

 

　　资产证券化的一个重要目的,就是为了使得将来的这种应收账款能够通过证券化方式兑现,帮助原始权益人获得资金融通。因此,在应收账款的真实出售中,原始权益人所享有的未来应收账款应该是一种可以转让的权利。结语防范金融风险,保障金融安全,维护金融稳定是金融立法的一项基本宗旨,也是国际金融法研究的一个重要课题。应收账款证券化中的真实出售是为了达到隔离原始权益人破产风险的目的而在法律上采取的技术措施。

 

　　真实出售被认为是应收账款证券化的核心技术,只有实现了真实出售,才能够保证已经证券化的应收账款与原始权益人之间产生破产隔离的法律效力,即原始权益人的破产清算情况的发生,并不影响SPV拥有已经证券化的应收账款所产生的稳定现金收入流并用其向证券投资者还本付息。充分认识和完善应收账款证券化中的真实出售法律制度,可以有效地配置市场经济的资源,有利于提高法律的稳定性、可预见性,保障交易各方当事人的合法权利。